samedi 20 novembre 2021

Quelle dette? (2)

 Une autre lecture de la dette

                                    Sortir de la culpabilsation. ( M. Raffarin et les autres...: « Pendant que nous parlons, il y a sans doute un bébé en train de naître dans une clinique, quelque part. Sur ses épaules, dès qu’il va commencer à respirer, il y aura déjà 100 000 francs de dette, soit 15 000 euros."____ Michel Rocard en son temps avait bien montré que de 1901 à 1973 la Banque de France a financé l’État sans intérêt. Si c’était encore le cas, notre dette serait 17% du PIB    )                  

   _____                 Points de vue:                      " depuis quelques années, de grands pays tels que la France ou l’Allemagne parviennent à s’endetter à des taux négatifs (1). Autrement dit, ils gagnent de l’argent en en empruntant et, plus surprenant encore, des investisseurs acceptent d’en perdre pour le leur prêter. Comment expliquer une situation aussi saugrenue ? Sans doute par le fait que les obligations d’État constituent une ressource essentielle pour les marchés financiers. Avant même l’apparition des taux négatifs, la dette publique a joué un rôle essentiel dans leur développement. La perspective mériterait donc d’être renversée : la dette publique serait moins une faveur gracieusement consentie à des États impécunieux par des créanciers généreux que la « nourriture terrestre dont les marchés ont besoin », selon les termes du directeur du quotidien financier La Tribune (2).                ____Dans les années 1970 et 1980, la dette publique a d’abord permis d’éponger une épargne surabondante, qui menaçait l’économie mondiale. Les pays exportateurs de pétrole accumulaient alors des montagnes de dollars qui ne trouvaient pas de débouchés. Leurs économies de dimension modeste se révélaient incapables de les absorber sous la forme d’investissements ou d’importations, et leurs systèmes bancaires n’étaient pas assez développés pour faire gonfler le pactole par le biais de prêts rémunérés. L’inflation aux États-Unis — qui atteignit des taux à deux chiffres en 1973 et 1979 — érodait la valeur de ces réserves, que leurs détenteurs souhaitaient au contraire faire fructifier. D’autre part, de nombreux pays importateurs de pétrole accusaient d’importants déficits commerciaux à la suite des hausses successives du prix de l’« or noir ».           Cette situation a été une aubaine pour la finance offshore — alors en pleine expansion —, qui opérait sur le marché des eurodollars. Constitué de grandes banques américaines et européennes installées à Londres, ce marché rendait possibles des dépôts et des prêts en dollars à l’échelle internationale en contournant les réglementations nationales. Les États-Unis, par exemple, imposaient à l’époque un plafonnement des taux d’intérêt hérité du New Deal (regulation Q), qui contraignait les banques opérant sur leur sol à pratiquer des taux réels (une fois l’inflation prise en compte) faibles, voire négatifs. Le marché des eurodollars permettait également d’échapper à la taxation américaine des prêts obligataires à l’étranger ainsi que de contourner l’imposition des revenus d’intérêt qui pouvait décourager les créanciers des États-Unis d’investir leurs dollars sur place. Avec la bénédiction de la Banque d’Angleterre et la complaisance de la Réserve fédérale, les banques américaines ont donc profité du marché des eurodollars pour glaner les occasions d’investissement qu’offrait la planète, afin de servir des rémunérations plus élevées à leurs clients. Parmi lesquels figuraient des pétromonarchies, mais également de riches épargnants américains souhaitant échapper aux taux faibles ou négatifs causés par l’inflation sur le territoire national.         Pour recycler les surplus de l’économie mondiale, la dette publique faisait une cible de choix. Notamment celle des pays en développement (3) : les besoins de financement y semblaient illimités, aiguisés par les velléités d’industrialisation et de rattrapage économique ou par l’avidité de régimes autoritaires. Les banquiers n’eurent pas de difficulté à convaincre ces gouvernements de céder aux sirènes de l’« argent facile ». Entre 1970 et 1980, les prêts des grandes banques internationales aux pays en développement ont été multipliés par 33,6, passant de 3,8 milliards de dollars à 128 milliards (4) — ouvrant la voie aux grandes crises de surendettement des années 1980. En 2005, pourtant, celui qui deviendrait président de la Réserve fédérale (de 2006 à 2014), M. Ben Bernanke, proposait une tout autre explication du surendettement public — celui des États-Unis, cette fois. Il résultait moins, selon lui, du laxisme budgétaire des pouvoirs publics que d’un excès d’épargne — « a savings glut (5) » — en quête de placement.        Idéale éponge à devises permettant que le vase de l’épargne ne déborde pas, la dette publique joue un rôle déterminant dans l’extension des marchés financiers à partir des années 1980. À l’époque, les modalités de financement de l’État (par le circuit du Trésor en France, par exemple (6)) cèdent un peu partout la place à l’émission de titres de dette négociés sur les marchés. Fer de lance de la financiarisation des économies, ces produits constituent une martingale idéale pour les riches particuliers et investisseurs. D’autant plus que la période est (déjà) à la réduction de la fiscalité des ménages les plus riches, censée stimuler l’investissement privé. Résultat : « Les concessions fiscales accordées aux riches ont créé d’un seul coup un surcroît de dette publique et de rente privée, expliquent Bruno Tinel et Franck Van de Velde. Elles ont mis en place un flux de redistribution à l’envers. Les riches bénéficient d’une double récompense : le cadeau fiscal d’un côté, le paiement d’intérêts de l’autre. Le premier leur permet de dégager l’épargne qui financera la dette. Laquelle a été créée par le cadeau fiscal lui-même (7). »                                                        La première obligation assimilable du Trésor (OAT) est émise en 1985. Depuis, le volume de dette négociable sur les marchés n’a cessé de croître. L’Institut national de la statistique et des études économiques (Insee) estime l’endettement de la France à 233 milliards d’euros « base 2014 » (8) en 1985 (30,7 % du produit intérieur brut, PIB). Il sera pratiquement multiplié par six en 2008, soit 1 370 milliards (68,8 % du PIB), avant d’atteindre 2 650 milliards d’euros en 2020 (116,4 % du PIB), dont plus de 2 000 milliards de dette négociable. Cet afflux de titres de dette publique fournit autant de « matière première » pour les investisseurs des marchés : un placement sûr, liquide et rémunérateur — en particulier entre 1985 et 2010 — qui occupe une part importante des portefeuilles-titres des grandes institutions financières (banques et surtout investisseurs institutionnels (9)). Puisque nul ne s’attend à ce que Paris ou Berlin fassent défaut, les titres de leur dette sont considérés comme très sûrs : en acquérir permet — entre autres — de compenser des investissements beaucoup plus risqués, en actions par exemple. Ce qui explique pourquoi la croissance des marchés d’actions et l’envol de la dette publique participent d’un même mouvement : « Lorsque je demande des actions, je demande aussi des obligations dans diverses proportions », résume Tinel (10).                  _____ Mais la dette publique a également constitué, à partir des années 2000, l’adjuvant indispensable à l’essor des marchés financiers. Elle facilite, au cours de cette période, la généralisation d’un modèle bancaire « de marché » distinct de son ancêtre, fondé sur le crédit. Soudain, les banques parviennent à gonfler leurs activités, notamment sur les marchés de titres, et à doper leurs profits.                                  Dans ce modèle bancaire « de marché », les banques ont largement recours à l’emprunt à court terme pour financer leur actif (portefeuilles de titres, obligations et actions, et autres investissements). La dette contractée, par exemple pour acquérir des titres financiers, est « roulée » quotidiennement : une nouvelle dette est contractée pour rembourser la précédente. Emprunter des liquidités aux taux les plus avantageux devient dès lors un enjeu majeur pour la rentabilité. Pour ce faire, les établissements ont massivement recours à des transactions appelées « repo » (repurchase agreement), qui consistent à mettre en gage des titres auprès de leurs créanciers pour garantir des emprunts de très court terme (dont les taux sont plus bas). La garantie apportée permet de diminuer la prime de risque, et donc le taux de l’emprunt. Le titre mis en gage, appelé « collatéral », doit pour cela offrir tous les gages de sûreté et de liquidité : en décembre 2020, dans 92 % des transactions de « repo » sur le marché européen, il s’agissait de titres de dette publique, selon l’International Capital Market Association (11).      Pendant les années 2000, ce type de montage permet de faciliter la circulation de la liquidité. La dette publique devient le lubrifiant indispensable au fonctionnement des grandes banques, alors soucieuses d’augmenter leur « cylindrée » et de gonfler leurs bilans. Tous les acteurs semblent y gagner : les investisseurs de long terme, qui font fructifier leur portefeuille d’obligations publiques ; les banques, qui diminuent leurs coûts de financement ; et les États, qui voient l’appétit des acteurs financiers pour la dette obligataire grandir. Les banques se trouvent même rapidement confrontées au manque de collatéral, c’est-à-dire de titres émis par des pays riches. Au point que diverses pistes sont explorées pour compenser cette pénurie.                     ___Aux États-Unis, le développement de la titrisation des dettes privées (dont sont issus les produits subprime) vise (entre autres) à produire des titres d’une qualité suffisante pour prétendre au statut de collatéral et alimenter, comme une sorte de lubrifiant de synthèse, l’activité des grandes banques. Dans l’Union européenne, les obligations allemandes, éligibles au statut de collatéral, ne sont pas disponibles en quantité suffisante pour répondre à la demande. L’Union européenne adopte donc en 2002 une directive « collatéral », stipulant que les dettes souveraines de tous les pays de la zone euro doivent être traitées de manière identique dans le cadre des transactions « repo ». Les obligations de ces pays accèdent ainsi au statut convoité de collatéral, ce qui contribue à gommer les écarts de taux d’intérêt… Avec le soutien actif de Bruxelles et de la Banque centrale européenne (BCE), le marché européen des repos, dominé par les grandes banques, ne cesse alors de gonfler, pour atteindre 6 000 milliards d’euros en 2008 (12).            La crise financière mondiale fait cependant apparaître les dangers inhérents au modèle bancaire « de marché ». Et tout particulièrement les risques de contagion d’une crise majeure que posent l’interconnexion et l’interdépendance entre acteurs financiers, auxquelles contribuent les transactions de « repo ». Elle tarit par ailleurs les nouvelles sources de collatéral, en jetant la suspicion sur leur qualité, qu’il s’agisse des produits de titrisation ou des dettes obligataires des pays les plus fragiles — ce qui contribue à précipiter la crise de la zone euro. Dans une période de grande incertitude et d’instabilité financière, les acteurs financiers favorisent les « valeurs refuge » jugées les plus sûres, en l’occurrence les titres de dette souveraine des grands pays industrialisés. Cela conduit à un double mouvement : une diminution du coût de l’emprunt pour les pays les plus riches et une augmentation des taux pour les dettes obligataires des autres pays, qui perdent par la même occasion leur statut de collatéral.    Cette « fuite vers la qualité » n’est pas le seul facteur expliquant les taux faibles ou négatifs des titres de dette allemande ou française ces dernières années. Dans le contexte de l’après-crise financière, ces titres restent une ressource indispensable pour les transactions de « repo », au point qu’on assiste à des pénuries d’obligations souveraines allemandes et françaises, par exemple fin 2016. Les nouvelles dispositions de la réglementation prudentielle de Bâle précisent également que les banques doivent détenir un certain montant d’actifs de « haute qualité », essentiellement des obligations. Les titres de dette jouent également un rôle-clé dans les interventions de la Banque centrale européenne (BCE) pour fournir des liquidités au secteur financier, comme garanties dans les opérations de refinancement, ou via l’achat direct de dettes souveraines sur le marché secondaire (quantitative easing). Toujours est-il que la dette obligataire, par sa sécurité, sa liquidité, la profondeur de son marché, s’avère un sésame indispensable dans la finance post-2008.           Ces différentes perspectives montrent combien, depuis quarante ans, la dette publique joue un rôle essentiel pour les créanciers et investisseurs. Elles appellent à prendre à rebours le discours dominant sur la dette : ne sont-ce pas les marchés qui sont « accros » à la dette publique ? Et n’est-ce pas l’essor de la finance qui suppose et suscite son explosion, bien plus qu’un laxisme inhérent aux pouvoirs publics ? Le rapport de forces ne serait donc pas celui que nous présentent en général les discours alarmistes sur la dette et sur la nécessité de susciter la « confiance » des créanciers..". (Merci à Frédéric Lemaire_ Le Monde Diplo)

(1Lire Frédéric Lemaire et Dominique Plihon, « Le poison des taux d’intérêt négatifs », Le Monde diplomatique, novembre 2019.  (2Extrait d’un entretien de Benjamin Lemoine avec Philippe Mabille, cité dans L’Ordre de la dette. Enquête sur les infortunes de l’État et la prospérité du marché, La Découverte, Paris, 2016.  (3Mais pas seulement les pays en développement : d’autres pays, comme la France, les Pays-Bas, la Belgique et l’Italie, se sont massivement endettés dans les années 1970 pour financer leurs déficits commerciaux et leurs investissements (par exemple le programme nucléaire français).   (4Georges Corm, « Nouvel ordre économique mondial », dans « Faut-il payer la dette ? », Manière de voir, n° 173, octobre-novembre 2020.    (5Rebecca Stropoli, « How the 1 percent’s savings buried the middle class in debt », Chicago Booth Review, 25 mai 2021.    (6Cf. Benjamin Lemoine, L’Ordre de la dette, op. cit.    (7Cf. Bruno Tinel et Franck Van de Velde, « L’épouvantail de la dette publique », Le Monde diplomatique, juillet 2008.     (8Calculé sur la base de la valeur de 1 euro en 2014, corrigée de l’inflation.     (9La dette publique française est aujourd’hui détenue à plus de 50 % par des investisseurs étrangers, ce qui est un facteur de vulnérabilité pour la France, soumise aux marchés financiers internationaux.      (10Bruno Tinel, Dette publique : sortir du catastrophisme, Raisons d’agir, Paris, 2016.      (11International Capital Market Association European Repo Market Survey, n° 40, mars 2021.     (12Daniela Gabor, « A step too far ? The European financial transactions tax on shadow banking », Journal of European Public Policy, vol. 23, n° 6, Londres, 2015.________________________________

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